王德伦:消费基金经理为何买入科技成长股?

发布时间:2021-02-23 发表于话题:周期股2020年机会 点击:6 当前位置:财神股票资讯网 > 财经 > 王德伦:消费基金经理为何买入科技成长股? 手机阅读

【兴证策略|主题深度】消费基金经理为何买入科技成长股?——成长股思考笔记

来源:XYSTRATEGY

作者:王德伦

投资要点

★  消费基金经理为何买入科技成长股?部分投资者印象中的消费风格明星基金经理,在十大重仓股中买入了传统科技成长定义下的优质公司,例如海康威视、广联达、隆基股份、宁德时代、中航光电、亿联网络等等。

★  我们认为,这个现象背后不是“超出能力圈”,而是“新老”成长在分化。“成长核心资产”(新)逐步告别“情绪周期股”(老)属性,从“博弈型PEG估值”转向“持有型DCF估值”,得到部分投资者的长期持有。行业格局明晰、增长和ROE高且稳定的“新”成长,有望被持有型投资者用DCF逻辑价值重估。

★  回顾2020年成长股投资:1)传统成长板块(计算机、传媒、通信)表现黯淡,新兴成长板块(新能源车、光伏、军工)格外亮眼,与2015年牛市排序几乎完全反转。2)对立的不是传统与新兴成长,而是“新老”成长。传统与新兴成长内部分化极大,过去一年不仅要选对传统和新兴成长,更重要地是选对“新老”成长。3)告别“情绪周期股”,迎接“成长核心资产”。选出“讲业绩、讲长业绩”的“新”成长股是过去一年最好的成长股投资策略。传统成长板块不是不涨,稳定成长的好公司照样能够摆脱“情绪周期股”的地心引力;新兴成长板块不是乱涨,优质公司依旧处于“成长核心资产”的力场之中。

★  “新老”成长分化背后是行业、投资者、估值逻辑在改变。

1)行业:根本性变化是基本面“能出业绩、能看长业绩”。过去成长股行情的大起大落,很大程度源于市场情绪跟随产业预期大幅波动,难以看到持续的业绩增长落地,而当前“成长核心资产”逐步沉淀,走出“情绪周期股”的范畴。

2)投资者:国际化、机构化加速,从博弈型向持有型转变。成长股的基本面根本性变化促使投资者结构转变,国际化和机构化是近年来成长股最好的选股指标。“新”成长好公司形成“表现好得到加配、得到加配表现好”的正循环。

3)估值逻辑:部分成长股估值逻辑可能正在从“博弈型PEG估值”转向“持有型DCF估值”。“老”成长股投资以PEG估值为主,比拼的是对于景气度拐点的判断、边际预期博弈和买卖速度。“新”成长股投资转向DCF估值,比拼的是选出“雪厚坡长”的好赛道、选出“滚雪球”的好公司。

★  我们将“新老”成长分化逻辑下的成长股投资策略总结为四句话:

1)“新”成长优于“老”成长,告别“情绪周期股”,迎接“成长核心资产”。

2)在细分领域寻找“能出业绩、能看长业绩”、“跑马胜出”的成长核心资产。

3)“新”成长公司中,挖掘国际化和机构化加速阶段的投资机会。

4)把握个股估值逻辑从PEG转向DCF的价值重估收益。

与各成长行业交流后,我们选取六个案例作为展示:宁德时代、隆基股份、金山办公、国联股份、亿联网络、海康威视。近期部分公司已经出现逻辑变化迹象,其中“新老”军工分化,拥抱“新”军工成长股的行业修复过程尤其强烈。

风险提示:中美摩擦升级、美国二次疫情封城、金融监管、反垄断监管。

报告正文

1.消费基金经理为何买入科技成长股?“新老”成长在分化

梳理2020年三季度基金持仓的过程中,我们发现一个有趣的现象:部分投资者印象中的消费风格明星基金经理,在十大重仓股中买入了传统科技成长定义下的优质公司(暂且定义为电子、计算机、通信、电气设备、军工)。

我们认为,这个现象背后不是“超出能力圈”,而是“新老”成长在分化。“成长核心资产(新)”逐步告别“情绪周期股(老)”属性,从“博弈型PEG估值”转向“持有型DCF估值”,得到部分投资者的长期持有。行业格局明晰、增长和ROE高且稳定的“新”成长,有望被持有型风格投资者用DCF逻辑价值重估——以海康威视为例,目前估值还小于财务质地类似的消费核心资产,因此不断被投资者的新逻辑修复。

1.1. 2020年传统成长板块黯淡,新兴成长板块亮眼

刚刚过去的2020年是成长股投资的大年。全年业绩排名前50位的偏股类基金均取得100%以上的回报,投资风格主要分布在成长(新能源车、光伏、军工、电子等)和消费(白酒、医药、休闲服务等)两个方向,其中成长风格基金占比更高。

传统成长板块(计算机、传媒、通信)表现黯淡,新兴成长板块(新能源车、光伏、军工)格外亮眼。计算机、传媒、通信板块作为以往成长股的明星板块,在今年成长股牛市中表现落后,全年涨幅分列所有行业16、17、27名,7月14日后则分列26、25、27名。电子得益于上半年半导体板块表现,7月14日前后排名分列第7、15名,行业表现平稳、板块内有一定程度分化,本文中我们暂不讨论。在2015年的牛市中(1月1日-6月12日),计算机(201%)>传媒(163%)>通信(144%)>电子(137%)>光伏(131%)>新能源车(125%)>国防军工(116%),而2020年的成长行业排序则几乎完全反转。

1.2. 对立的不是传统与新兴成长,而是“新老”成长

我们将新能源车、光伏、国防军工、计算机、传媒、通信的内部分为2020年收益表现前20%的公司和收益表现后80%的公司,比较两个组合在2020年的表现,能够看到无论传统成长板块还是新兴成长板块,内部分化极大。过去2020年成长股投资,不仅要选对传统和新兴成长板块,更重要地是选对“新老”成长股。

1.3. 告别“情绪周期股”,迎接“成长核心资产”

2020年传统与新兴成长板块的分化,是因为“讲业绩、讲长业绩”。比较2015年和2020年各行业成长股的市场业绩一致预期,2015年传统成长景气占优,2020年新兴成长景气占优,目前:1)新能源车:政策和新车型双周期共振,海内外需求拐点已至。2)光伏:非化石能源占比提升目标+成本绝对优势,装机规模有望大幅增长。3)军工:受益于“十四五”规划,下游客户需求确定性更高、产业链相对封闭。传统成长股则持续受制于财政、疫情等问题,不复2015年4G科技周期全产业共振、外延并购扩张的全板块景气状态。

如何区分“新老”成长?就看是不是“讲业绩、讲长业绩”。梳理2020年各成长行业涨幅榜前10大公司,此轮成长股行情和过往牛市最大的不同,在于涨幅前列公司不是清一色的小票,而是出现一批真正有业绩的成长股。

传统成长板块不是不涨,稳定成长的好公司照样能够摆脱“情绪周期股”的地心引力;新兴成长板块不是乱涨,优质公司依旧处于“成长核心资产”的力场之中。

2.“新老”成长分化背后是行业、投资者、估值逻辑在改变

2.1. 行业:根本性变化是“能出业绩”,“成长核心资产”沉淀

众多成长细分领域的基本面已经“能出业绩、能看长业绩”,龙头公司也逐步“跑马胜出”。回顾2013年至今成长板块龙头公司情况,虽然新能源车、光伏、军工、计算机、通信、传媒被归为成长板块,但是2013年至今龙头公司不断变化,难有龙头公司出现稳定持续的扩张、坐稳头部位置。过去成长股行情的大起大落,很大程度源于市场情绪跟随产业预期大幅波动,难以看到持续的业绩增长落地。但是近年起,随着优质公司登陆资本市场,成长行业业态趋于成熟稳定,已经有一批公司的基本面逐步走出“情绪周期股”的范畴,有望成为市场中真正的“成长核心资产”,例如宁德时代、隆基股份、中公教育、金山办公等等。

2.2.投资者:国际化、机构化加速,从博弈型向持有型转变

随着成长股的基本面发生根本性变化“能出业绩、能看长业绩”,内外资机构投资者作为近年来最强边际资金,开始不断加配“新”成长,促进“新”成长股的国际化、机构化程度加速,这类公司定价从博弈型向持有型转变。

国际化和机构化是近年来成长股最好的选股指标。“新老”成长股2020年涨幅与机构化程度相关性较高:“新”成长的优质公司被内外资机构挖掘、持续加配,资金加配过程中公司表现优异,进入到其他机构投资者的视野,继而再次吸引增量资金配置,最终形成“表现好得到加配、得到加配表现好”的正循环。

回顾2017年至今,“新”成长股的国际化和机构化其实一直在路上,中短期景气变化只改变节奏不改变趋势。头部公司的国际化和机构化自2017年以来持续发生、2019年以来加速,获得边际资金持续配置的头部公司,持续扩大市场上的“新老”成长分化。我们观测到,“新”成长的头部公司机构化程度目前普遍在40%以下,如果“新”成长公司能够进入市场一致预期、愿意长期持有的核心资产股票池,参考海外台积电,未来加配潜力巨大。从内外资机构投资者的持股特征来看,市场定价逐步从博弈型向持有型转变,部分公认的“成长核心资产”,“非卖品”属性已经逐步显现,部分投资者更加倾向于“价值>价格”的逻辑。

2.3. 估值逻辑:行业与投资者的改变可能让PEG转向DCF

成长板块基本面从“市场情绪跟随产业预期大幅波动”转向“能出业绩、能看长业绩”,叠加“新”成长核心资产的投资者结构加快国际化、机构化,部分成长股估值逻辑可能正在从“博弈型PEG估值”转向“持有型DCF估值”:

1)“老”成长股投资以PEG估值为主,投资者的Alpha来自对于景气度拐点的判断,比拼的是边际预期博弈、买卖速度。

2)“新”成长股投资转向DCF估值,投资者的认知差在于行业赛道、竞争格局等,比拼的是选出“雪厚坡长”的好赛道、选出“滚雪球”的好公司。

从DDM模型来看,“新”成长股的驱动力从分母端的风险偏好和无风险利率,转向更加注重分子端的长期增长。

3.“新老”成长分化趋势下如何构建投资策略?

我们将“新老”成长分化逻辑下的成长股投资策略总结为四句话:

1)“新”成长优于“老”成长,告别“情绪周期股”,迎接“成长核心资产”。

2)在细分领域寻找“能出业绩、能看长业绩”、“跑马胜出”的成长核心资产。

3)“新”成长公司中,挖掘国际化和机构化加速阶段的投资机会。

4)把握个股估值逻辑从PEG转向DCF的价值重估收益。

在与各成长行业交流后,我们选取六个案例作为展示:宁德时代、隆基股份、金山办公、国联股份、亿联网络、海康威视。部分公司近期已经出现逻辑变化迹象,其中“新老”军工分化,拥抱“新”军工成长股的行业修复过程尤其强烈。

新能源车:政策和新车型双周期共振,海内外需求拐点已至。据电力设备新能源组测算,预计全球新能源车未来5年CAGR达35%、动力锂电需求量未来5年CAGR达40%。电力设备新能源组推荐:中上游产业链宁德时代,电池环节亿纬锂能;隔膜恩捷股份;电解液新宙邦、天赐材料(化工组覆盖);结构件科达利;负极璞泰来;正极当升科技;继电器宏发股份等。

推荐阅读报告:兴证电新朱玥团队《“十四五”开局,新能源蝶变——2021年新能源策略报告》

光伏:非化石能源占比提升目标+成本绝对优势,装机规模有望大幅增长。据电力设备新能源组测算,假设2025年非化石能源占比达到20%,2035年达30%,预计2020-2025年装机中枢将提升至70-80GW,2026-2035年将进一步提升至160GW。预计产业分化将继续,各环节将逐步形成议价权的分化,光伏短期看好玻璃和硅料,长期看好组件;电力设备新能源组推荐:隆基股份、晶澳科技、通威股份、福莱特、福斯特、亚玛顿、阳光电源、固德威、锦浪科技、固德威等。

推荐阅读报告:兴证电新朱玥团队《“十四五”开局,新能源蝶变——2021年新能源策略报告》

军工:新老军工分化,看多“十四五”规划下的新军工“新”成长股。军工组预计,未来五年在面向实战打造军队的背景下,军工行业有望迎来结构性加速:航天装备方向有望迎来系统性加速;航空装备方向新型军机有望迎来显著加速;电子装备作为配套产品其需求增速是其它各领域的加权平均,在信息化建设持续大力推进的背景下有望继续保持快速发展;地面装备与舰船装备有望保持平稳增长。军工组推荐:建议未来半年超配军工电子元器件方向,并逢低布局航天装备、新型航空装备产业链高成长优质标的稀缺筹码。重点关注:菲利华、中航光电、鸿远电子、火炬电子、航天电器、宏达电子、紫光国微、中航沈飞、中航高科、爱乐达、中简科技、三角防务、中航机电等。

推荐阅读报告:兴证军工机械石康团队《2021年度投资策略:“十四五”需求加速落地,超配高成长优质标的》

计算机:国内计算机的强规模效应型龙头有望穿越牛熊。计算机强规模效应龙头具有稀缺性持续提升、成长天花板更高、业绩兑现能力强的特点。参考美国市场过去十年的经验,市值规模前十的科技类企业均为强规模效应的产品型、平台型企业,其业绩增长、盈利能力、股价表现均持续优于整体市场,表现出极强的抗周期属性。计算机组推荐:超配强规模效应型的产品化和平台化核心赛道龙头公司,建议关注金山办公、广联达、用友网络、国联股份、中孚信息、安恒信息、鼎捷软件、深信服、恒生电子、太极股份、卫宁健康。

推荐阅读报告:兴证计算机蒋佳霖团队《以静制动,聚焦计算机强规模效应龙头——2021年度行业投资策略》

通信:疫情加速“新常态办公”普及,统一通信未来可期。当下,部署视频会议设备的小型会议室渗透率不到3%,未来5年有望从18%增加到75%;国内远程办公渗透率约0.6%,全球渗透率亦处于较低水平。全球疫情驱动远程办公、教育等统一通信行业爆发,“视频优先”需求不断增长。5G新基建进一步助力“新常态办公”普及,加速统一通信行业发展。2023年全球统一通信市场有望增长至483亿美元。通信组推荐:亿联网络。5G满足超高清视频通信的网络要求,远程会议、网络协同办公需求显著提升,加速云视频会议普及落地。统一通信龙头/高清视频会议供应商亿联网络以SIP为锚、VCS为桨,全面分享行业蓬勃发展的红利,业绩有望持续高速增长。

推荐阅读报告:兴证通信王楠团队《从设备到应用,5G盛宴延续》

电子:1)海康威视。作为安防龙头,公司管理层战略眼光前瞻、执行力强,算法能力强,对技术理解深刻,成功抓住每次行业变革。组织架构调整后,公司效率有望大幅提升,以更充足的准备应对这轮行业变革。招投标数据持续改善,看好海康威视PBG业务恢复增长,同时公司统一软件架构基本搭建完毕,响应能力进一步提升,在安防公司向大数据公司转型过程中效率也有望持续提升。2)立讯精密。苹果手表中立讯元件自制率远高于AirPods,提升公司零整协同,手表有望接棒Airpods助力高增长。公司通过收购纬创切入手机组装,发展空间持续拓宽,考虑大客户手机每年近2亿的销量,手机业务将成为公司新的增长点。

推荐阅读报告:兴证电子谢恒团队《深练内功,厚积薄发》

风险提示

风险提示:中美摩擦升级、美国二次疫情封城、金融监管、反垄断监管。

证券研究报告:《消费基金经理为何买入科技成长股?——成长股思考笔记(一)(兴业策略王德伦团队20210107)》

对外发布时间:2021年01月07日

报告发布机构:兴业证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告分析师 :

王德伦 SAC执业证书编号:S0190516030001

李美岑 SAC执业证书编号:S0190518080002

张   勋 SAC执业证书编号:S0190520070004

研究助理:

张日升  李家俊

兴业证券策略团队

本文来源:https://www.thyysj.com/info/299900.html

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