中信证券明明:淡化M2增速目标 货币政策进入"新时代"

发布时间:2021-04-07 发表于话题:中信证券k线图设置在哪里 点击:5 当前位置:财神股票资讯网 > 综合 > 中信证券明明:淡化M2增速目标 货币政策进入"新时代" 手机阅读

  来源:CITICS债券研究  明明债券研究团队

  投资要点

  最新的政府工作报告对未来一年货币政策的总部署中,淡化了广义货币供应量M2增速的预期目标,意味着广义货币供应量M2自1996年起作为货币政策中介目标的历史走向终结。广义货币供应量可控性降低、与实体经济的相关性减弱,在货币政策调控框架转型过程中逐步淡化中介目标角色。

  M2增速不再适合作为货币政策中介目标的原因之一在于其可控性正逐步降低。首先,基础货币三大调控渠道中财政存款超预期表现,财政存款的超预期增长给人民银行公开市场操作的精准性带来挑战,对基础货币的调控难度上升。其次,超储率的稳定性降低使得货币乘数稳定性降低,基础货币与货币供给之间的数量关系不稳定。在M2可控性降低的时,继续设置M2增速目标易造成市场误读和不合理预期,淡化M2增速货币政策中介目标有助于货币政策的有效传导。

  M2增速与宏观经济变量的相关性降低,作为货币政策中介目标的有效性减弱。M2增速大约领先GDP增速和工业增加值增速两个季度的关系模糊;M2增速与发电量累计同比增速的相关性也有所减弱。相比于金融危机前后发电量与M2增速的较强相关性,2014年后M2增速与实体经济的关系明显弱化。

  金融深化过程中货币供应量测度复杂性提升。要有效发挥货币政策中介目标作用,要求货币供应量的统计难度较低。金融市场不断深化发展,资产结构日益多元化,传统的广义货币M2越来越难以全面解释经济中的货币量。2017年以来人民银行调整M2统计范围,但金融结构的深刻变化使得M2增速的指标意义仍然不断弱化。

  积极探索构建价格型货币政策调控方式,更多关注价格型指标。除了完善货币数量统计方法,可更多关注利率等价格型指标,逐步推动从数量型调控为主向价格型调控为主的转型。2018年金融体制改革任务中增加了利率市场化改革内容,预计利率市场化改革将加快推进。利率走廊机制的进一步探索完善是下一阶段货币政策调控方式转型的主要思路。预计未来货币政策中介指标将转变为利率指标。

  债市策略:长期来看,货币政策价格型调控方式将有利于利率水平保持平稳运行。短期来看,近日流动性环境较为宽松,债市有所回暖,但是3月份两会结束后,全球货币政策周期来临,加之季末流动性的影响,我们认为3月份10年国债收益率仍将回升4%的中枢。

  上周银行间利率全面上涨。具体来看,隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别变动33.42BP、38.20BP、34.62BP、72.03BP和45.59BP至2.85%、3.28%、3.74%、4.52%和4.60%。同业拆借利率大体上涨,隔夜、7天、14天和1个月回购利率分别变动25.25BP、29.88BP、-4.45BP和32.71BP至2.83%、3.37%、3.78%和4.53%。

  票据收益率:票据市场,长三角6个月票据直贴利率保持不变。长三角6个月票据直贴利率3月1日(上周四)报收在4.55%,较上上周六下降0.05个百分点。周一至周四均为4.55%。

  期限曲线变动:从回购曲线来看,上周回购利率上行,期限曲线趋于陡峭。从同业拆借期限结构来看,上周中期利率曲线上行,期限曲线较上周趋于陡峭。

  国际资本流动:外汇市场,上周人民币兑美元汇率贬值,人民币即期汇率上升92BP到6.35。美元指数上涨,3月2日(上周五)收于90.00点。

  本周流动性展望。本周(3月6日-3月12日)共有2400亿逆回购到期,周一、周四、周五分别有1000亿元、1000亿元、400亿元逆回购到期。此外,周三有1055亿元1年期MLF到期。

  正文

  上周行情回顾及评析

  最新的政府工作报告对未来一年货币政策的总部署中,淡化了广义货币供应量M2增速的预期目标,意味着广义货币供应量M2自1996年起作为货币政策中介目标的历史走向终结。在此之前,M2增速屡创新低、全年增速远低于预期目标的现象也备受关注,《2017年第二季度中国货币政策执行报告》专栏中特别关注了2017年以来M2增速持续下滑、较过去明显降低的现象并阐明了原因,“随着市场深化和金融创新,影响货币供给的因素更加复杂,M2的可测性、可控性以及与经济的相关性亦在下降,对其变化可不必过度关注”;《2017年第四季度中国货币政策执行报告》详细分析了M2增速变化及其与实体经济的关系,认为“在完善货币数量统计的同时,可更多关注利率等价格型指标,逐步推动从数量型调控为主向价格型调控为主的转型”。

  广义货币供应量可控性降低、与实体经济的相关性减弱,在货币政策调控框架转型过程中逐步淡化中介目标角色。在利率市场化改革深化推进、货币政策调控方式逐步向价格型为主转型的过程中,M2增速的中介目标角色逐渐淡化,并将逐步建立起以利率为中介目标的货币政策调控路径。

  中央银行货币政策的目标体系一般包括操作目标、中介目标、最终目标,目标的可控性高低直接影响了货币政策实施效果。以往人民银行通过公开市场操作影响基础货币来调控货币供应量M2,最终达到调控宏观经济变量的效果,其中通过公开市场操作影响基础货币为操作目标,货币供应量M2为中介目标,经济增长、物价水平、就业情况等宏观经济变量为最终目标。货币政策设定中介目标需要满足三个前提:一是货币政策各目标之间具有较强的相关性,其数量关系应当较为稳定以实现货币政策的有效传导;二是中介目标具有较好的可测性;三是中介目标具有较强的可控性,中央银行可以较精准地调控中介目标变量。

  M2的可控性降低

  M2增速不再适合作为货币政策中介目标的原因之一在于其可控性正逐步降低。随着金融市场的不断深化和金融创新层出不穷,以及融资渠道的多元化和利率市场化进程日益深化,货币供给的影响因素更加复杂,原有的影响因素在发生着变化。人民银行通过基础货币和货币乘数来精准调控货币供给量M2存在一定难度,M2的可控性降低将使得其作为货币政策中介目标的有效性逐步降低。

  首先,基础货币三大调控渠道中财政存款超预期表现使得调控难度增大。基础货币的投放渠道包括公开市场净投放、外汇占款增长和财政存款支出。2017年财政存款超预期增长拉低基础货币增速,导致M2增速下滑。2017年以来,财政收入增长明显使得财政存款超预期增长,各个月份财政存款环比增加额较往年同期都有所增长;前期超预期的增长累积使得财政存款规模在2017年四季度远超往年水平。根据人民银行测算,财政存款的超预期增长下拉M2增速约0.3个百分点。财政存款的超预期增长给人民银行公开市场操作的精准性带来挑战,对基础货币的调控难度上升。

  其次,货币乘数稳定性下降,M2调控难度上升。在货币乘数稳定的情况下,通过调控基础货币可以准确地对货币供给量M2进行调控,实现货币政策从操作目标到中介目标的有效传导。但自2015年起,货币乘数出现了持续的趋势性上升(图3),加大了人民银行进行数量型货币政策调控的难度。

  定义法计算得到的货币乘数与理论推导计算的货币乘数均大幅上升。根据定义,货币乘数是货币供应量对基础货币的倍数关系,人民银行按定义法计算并每月公布货币乘数。另一种计算货币乘数的方法是根据商业银行创造存款货币的过程计算,其计算公式为

  其中Rc、Rd、Re分别代表现金比率、法定准备率和超额准备率。从两种方法的计算结果来看,2015年起货币乘数快速上行,2017年仍然保持一定的上升趋势;定义法计算的货币乘数越来越接近货币乘数的理论值,说明商业银行的货币派生已接近极致。

  超储率降低是造成货币乘数上行主要原因,超储率的稳定性降低使得货币乘数稳定性降低,基础货币与货币供给之间的数量关系不稳定。随着支付体系现代化,资金市场摩擦减弱,商业银行流动性管理水平提高,超储的需求降低,超储率自2015年以来明显走低。尤其在2017年,货币政策稳健中性取向下,资金面和流动性环境较2016年有明显收紧,加之金融监管政策的不断加码,商业银行进一步降低超储率,超储率稳定性降低,使得货币乘数稳定性减弱,M2的可控性降低。

  在M2可控性降低的时,继续设置M2增速目标易造成市场误读和不合理预期,淡化M2增速货币政策中介目标有助于货币政策的有效传导。截至2017年12月底,M2增速为8.2%,全年M2增速均快速下降并元低于年初定下的12%的预期目标。当M2增速可控性降低、实际增速与目标值之间出现较大差距时,可能会对市场造成不必要的误读和不合理的预期,不利于货币政策的传导。人民银行多次在货币政策执行报告中解释M2增速下降和超储率下行的合理性,也是为了消除市场误读的可能性。2018年直接淡化M2增速目标,在源头上避免的该类误读的发生,有利于货币政策的有效传导。

  M2增速与宏观经济的相关性降低

  M2增速与宏观经济变量的相关性降低,作为货币政策中介目标的有效性减弱。根据历史数据可以发现M2增速与GDP增速和工业增加值同比增速具有较强的相关性,且领先滞后关系较明显——M2增速大约领先GDP增速和工业增加值增速两个季度。但是这一关系从2016年开始较为模糊,M2增速阶段性上行,经济保持平稳下行趋势;2017年M2增速大幅下行,GDP增速和工业增加值却有所上行。

  着眼于更小处的宏观经济变量——发电量增速,M2增速与发电量累计同比增速的相关性也有所减弱。2014年起,发电量增速快速下行,而这一阶段M2增速较为平稳;在2015年开始的供给侧结构性改革政策影响下,发电量累计同比增速始终处于低位,2016年开始发电量增速快速上行;2017年发电量增速有所下行,但仍保持较高水平。相比于金融危机前后发电量与M2增速的较强相关性,2014年后M2增速与实体经济的关系明显弱化。

  金融深化过程中货币供应量测度复杂性提升

  要有效发挥货币政策中介目标作用,要求货币供应量的统计难度较低。随着金融市场不断深化发展,资产结构日益多元化,传统的广义货币M2越来越难以全面解释经济中的货币量。同时,各种金融衍生工具的层出不穷,使得货币供应量统计变得越来越困难。早在2011年,央行便提及“为了更加充分地反映金融市场的最新发展,正在研究覆盖范围更广的货币统计口径M2+以及M3”。虽然此后关于M2+、M3的统计规则并没有正式出台,但M2作为广义货币的统计指标,以及基于该指标形成的货币政策或许已经不再符合经济金融的发展现实。

  2017年以来人民银行调整M2统计范围,但金融结构的深刻变化使得M2增速的指标意义仍然不断弱化。2017年初,人民银行开始正式将表外理财纳入宏观审慎评估体系广义信贷范围,以合理引导金融机构加强对表外业务风险的管理。说明央行开始关注到理财产品的存款替代性质,但尚未将其纳入货币供给量统计。此外,外币存款、委托存款也未纳入M2的统计中。同样具有存款替代效应的货币市场基金也应该纳入更为广义的“货币”之中。为了适应金融市场的发展、完善金融监管的指标体系,2018年1月人民银行公布的金融数据时对M2的统计口径进行了修订,将非存款性机构的货币基金转换为货币基金存款纳入M2的统计范围。

  深化利率市场化改革,调控方式向价格型转型

  利率市场化改革,调控方式向价格型转型。随着金融创新的兴起、融资渠道的日益多元化和利率逐步市场化,央行对基础货币和货币乘数的准确调控存在一定难度,M2、信贷作为货币政策中介目标的有效性正逐渐降低,难以满足央行货币政策操作和宏观审慎管理的要求。除了完善货币数量统计方法,可更多关注利率等价格型指标,逐步推动从数量型调控为主向价格型调控为主的转型。

  2012年9月央行发布的《金融业发展和改革“十二五”规划》指出将进一步健全货币政策操作体系,完善市场化的间接调控机制,逐步增强利率、汇率等价格杠杆的作用,推进货币政策从以数量型调控为主向以价格型调控为主转型。2016年初,人民银行发布《2015年第四季度中国货币政策执行报告》提出下一阶段货币政策思路要探索利率走廊机制,增强利率调控能力,理顺央行政策利率向金融市场乃至实体经济传导的机制,标志着我国正式开始探索构建以利率走廊机制为主的价格型货币政策调控模式。2018年金融体制改革任务中增加了利率市场化改革内容,预计利率市场化改革将加快推进。

  积极探索构建价格型货币政策调控方式,更多关注价格型指标。当前量价配合的货币政策组合仍然以数量型调控方式为主,人民银行主要通过公开市场操作、降准等数量型货币政策工具进行利率调控,一直以来M2都作为数量型货币政策的中介目标备受市场关注。随着M2增速指标意义的弱化,货币政策更多地向价格型调控方式转型,其中多年来探索的利率走廊机制得到进一步推进。利率走廊机制的进一步探索完善是下一阶段货币政策调控方式转型的主要思路。预计未来货币政策中介指标将转变为利率指标。在去杠杆的背景下,央行将通过逐步抬升短期利率,实现去杠杆的目的,本月21号美联储加息后,中国央行料将随之加息,甚至存在此次加息重回10BP的可能性。

  债市策略

  随着M2增速指标意义弱化,政府工作报告淡化M2增速目标,意味着其货币政策中介目标角色将减弱,当前也成为人民银行货币政策调控方式向价格型转型的有利时机。2018年金融体制改革任务中增加了利率市场化改革内容,预计下一阶段货币政策转型的主要思路是进一步探索完善构建利率走廊机制。长期来看,货币政策价格型调控方式将有利于利率水平保持平稳运行。短期来看,近日流动性环境较为宽松,债市有所回暖,但是3月份两会结束后,全球货币政策周期来临,加之季末流动性的影响,我们认为3月份10年国债收益率仍将回升4%的中枢。

  债市回顾

  主要基准利率速览

  银行间货币市场行情:回购利率全面上涨,拆借利率大体上行

  上周银行间利率全面上涨。具体来看,隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别变动33.42BP、38.20BP、34.62BP、72.03BP和45.59BP至2.85%、3.28%、3.74%、4.52%和4.60%。同业拆借利率大体上涨,隔夜、7天、14天和1个月回购利率分别变动25.25BP、29.88BP、-4.45BP和32.71BP至2.83%、3.37%、3.78%和4.53%。

  票据收益率:长三角利率降至4.55%

  票据收益率:票据市场,长三角6个月票据直贴利率保持不变。长三角6个月票据直贴利率3月1日(上周四)报收在4.55%,较上上周六下降0.05个百分点。周一至周四均为4.55%。

  期限曲线变动:期限曲线变陡

  期限曲线变动:从回购曲线来看,上周回购利率上行,期限曲线趋于陡峭。从同业拆借期限结构来看,上周中期利率曲线上行,期限曲线较上周趋于陡峭。

  本周流动性展望:技术分析

  K线图分析

  从7天回购的K线图中可以看出,上周利率总体与前一周回购利率基本持平。利率变化呈震荡态势,周五收于3.28%。

  移动平均线分析

  上周7天回购加权平均利率先升后降,由周六2.9%下降至周五3.28%。5日移动平均线周内呈上升态势,由周六3.09%上升至周五3.34%。30个交易日移动平均值平稳略降。

  本周流动性与汇率展望:基本面分析

  国际资本流动

  外汇市场,上周人民币兑美元汇率贬值,人民币即期汇率上升92BP到6.35。美元指数上涨,3月2日(上周五)收于90.00点。

  本周流动性展望:政策面分析

  本周(3月6日-3月12日)共有2400亿逆回购到期,周一、周四、周五分别有1000亿元、1000亿元、400亿元逆回购到期。此外,周三有1055亿元1年前MLF到期。

责任编辑:牛鹏飞

本文来源:https://www.thyysj.com/info/406663.html

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